「異次元」の金融政策を振り返る
塩路 悦朗（しおじ えつろう）／中央大学商学部教授
専攻分野 マクロ経済学
1. 非伝統的金融政策の幕引き
本稿ではこれまでの日本銀行（日銀）の政策を振り返ります。日銀は日本の中央銀行として金融政策を担当しています。金融政策とは通常、金利がプラスの領域にあるという前提の下、その水準を上げ下げすることで経済の動向に影響を与えようとするものです。利上げ、つまり金利を上げることは景気を冷まし、インフレを落ち着かせる効果があります（なおインフレとはいろいろな商品やサービスの価格が同時に上がっていくことです）。利下げは景気を刺激する代わりにインフレ率を高めます。このような政策を今では「伝統的」金融政策と呼んでいます。
1990年代末に金利がゼロになって以降、日本ではそのような政策が使えない状態が続いていました。経済は低迷を続けていたのに、金利を下げる余地がなくなってしまったのです。その中で、何とか事態を打開しようと日銀が編み出してきた政策手段を総称して、非伝統的金融政策と呼んでいます。このような政策は1999年からごく数年を除いて続いていました。特に2013年からは「異次元緩和」とも呼ばれる大規模な政策が行われました。
日銀は2024年3月に一連の非伝統的政策を終了し、金利を操作する通常の金融政策に復帰しました。そして12月、これまでの政策を検証する『金融政策の多角的レビュー』をまとめました。筆者は光栄にもその巻末に、ほかの7人の先生方と並んで、このレビューに対する講評を寄せることができました。ここではそのときに私が考えたことを基に、主に異次元緩和について、それがどんなものだったのか、効果はあったのか、後に残された課題は何か、について論じてみたいと思います。
2. どんな政策だったのか？
異次元の金融緩和というのは異例な金額のおカネを供給することです。しかしそれだけでは何のことかわからないと思います。「おカネ」という言葉があまりに色々な意味で使われてしまっているのが痛いです。仕方ないので、読者に嫌われるのを覚悟で、専門的な書き方で説明します。
日銀の取引相手は民間銀行です。銀行は多額の国債（政府の借金の証文）を買って持っています。金融緩和とは、日銀がこの国債を買い取ることです。買うといっても現金で払うわけではありません。各民間銀行は日銀に当座預金の口座を持っています。日銀の手に国債が渡るとその瞬間、この口座の残高が同額増えるのです。
銀行から見ると、手持ちの国債が減って日銀当座預金が増えるだけですから、この操作で銀行の資産総額が増えるわけではありません。銀行が「お金持ち＝資産総額が多い人や会社」になるわけではないのです。ただ、日銀当座預金というのは銀行がその気になればいつでも引き出せる、使い勝手のよいものです。銀行にとっての「おカネ＝いつでも使えるタイプの資産」と言えます。日銀がおカネを増やすとは、このように銀行の資産の中身を入れ替えるという意味なのです。
日銀当座預金は便利ですが利子はほとんど付きません。かつての銀行はこれが増えると「こんなに持っててもしょうがないから企業に貸して利息を稼ごうかな」と思うものでした。貸し手が増えると金利は下がってきます。これが伝統的金融政策の仕組みでした。
ところが1999年以降の日本は「金利がない世界」になり、銀行が企業に貸しても利子はほとんど稼げなくなってしまいました。そうなると、銀行は手元の日銀当座預金が増えても、これを貸出に回そうとするモチベーションは湧きません。増えた分は日銀にある口座に積みあがったまま、放置されることになります。異次元の緩和とは、この「使うあてもなく銀行がぼんやりとため込んでいるおカネ」を大幅に増やす政策でした。
3. 効果はあったか？
銀行がただ口座に寝かせているだけのおカネを増やすと何かよいことがあるのでしょうか？この政策を始めた2013年、日銀は2年後にインフレ率を2％に乗せると宣言しました。結果を見れば、その目的が達成されなかったのは明らかです。それでも多少の効果はあったと考える研究者が多いのですが、その程度については意見が割れています。
政策開始当初に期待感から株価が上がり為替が円安になって、景気にプラスだったことは多くの人が認めています。私自身は、最も効果があったのは2020年代、世界中でインフレが起こってその波が日本に押し寄せ始めたときだったと思います。普通の中央銀行ならここで金融緩和をやめて、利上げに踏み切りたいと思ったとしても不思議ではありません。そこを日銀がぐっとこらえて異次元の政策を続けた結果、円安が進行し、日本でもインフレが起きました。
いま起きているインフレは庶民の暮らしには厳しいもので、評判はよくありません。また景気もほどほどといった程度で、すごくよくなったわけではありません。それでも、インフレにしますと言ってから12年、ようやく日銀が約束を果たすチャンスが巡ってきているのも事実です。
以上の経験から、こういった政策が最も効果を発揮するのはその出口周辺だと思われます。みんなが「そろそろやめるかな？」と、そわそわし始めたところで、「いや、まだまだやめないよ！」というシグナルを送ると、みんなびっくりして強く反応するのです。その一方、こういった政策を長々と続けることの効果は立証されていないと思います。
4. 残された宿題
異次元緩和で一番楽をさせてもらったのは日本政府かも知れません。よく知られているように、政府は大量の国債を発行しています。つまり国民から多額の借金をしています。借金漬けの人がさらに借金を重ねようと思っても、普通ならいずれ貸してもらえなくなるところでしょう。同じように、気をつけないと、国債もいつか買ってもらえなくなるときが来ます。
ところがこれまでは日銀が国債を買ってくれたので、その心配をせずに済みました。多いときには1か月間に発行した国債のほぼ総額を買ってもらえた時期もあったのです。もちろん日銀としては政府を甘やかすつもりでこういう政策をしたのではないと思います。政府も日銀を当てにしないと言ってきました。ただ、一部政治家の心のどこにも隙が生じなかったのかと尋ねられれば、確信を持って否定できる人は少ないでしょう。
いま日銀が国債を買ってくれなくなって、これからが正念場です。注意したいのは、これまで日銀が国債を買ってきたからと言って、その分、公的部門全体（＝政府＋日銀）の借金が魔法のように消え去ったわけではないということです。国債という名前の政府の負債が、日銀当座預金という名前の日銀の負債に置き換わっただけです。昨年来、日銀が利上げするたびに、日銀が民間銀行に支払う利息が増えています。これも公的部門の出費には変わりません。これから来る難局を日本のリーダーたちが見事に乗り越えたとき初めて、異次元緩和を無事に手仕舞いできたと胸を張れるのだと思います。
東京都出身。1965年生まれ。1987年東京大学経済学部卒業。1995年イェール大学博士号（経済学）取得。ポンペウ・ファブラ大学、横浜国立大学、一橋大学を経て2024年より現職。2015年日本経済学会・石川賞。
執筆した教科書に『ベーシック経済学 －次につながる基礎固め 新版 (有斐閣アルマBasic)』（古沢泰治氏との共著、有斐閣、2018年）、『やさしいマクロ経済学 (日経文庫)』（日本経済新聞社、2019年）
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